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　　报告摘要

　　1. 3月以来中概股下跌速度较快，金融委会议召开助推市场短期反弹。

　　2. 中概股回港上市条件基本成熟，符合条件公司可达30家左右。

　　3. 长期来看，中概股目前估值泡沫已有所挤压，处于性价比较高位置，可逢低配置估值-盈利性价比高的优质个股。

　　4. 风险提示：政策超预期的风险；地缘政治摩擦超预期的风险。

　　报告正文

　　一、中概股市场概况及发展节奏

　　截至2022年3月16日，中国企业在海外上市380家，累计市值达1.53万亿美元。其中，美国上市家数281家，是中概股主要的上市地，从行业结构来看，中概股主要集中在可选消费、信息技术、工业与金融领域，累计占比达68.42%。

　　二、近日中概股下跌触发因素分析

　　(一)近日中概股下跌原因分析

　　(1)《外国公司问责法案》出台、细则明确和落地实施引发中概股持续回调

　　中概股的连续下跌行情起于2021年年初，与《外国公司问责法案》正式签署出台以及实施细则逐步明确的演化路线基本吻合，而本轮调整则是直接受到《外国公司问责法案》的暂定清单的冲击。截至2022年3月15日，中概互联网ETF自2021年初和2022年初累计分别下跌41%和30.24%。具体来看：(1)2020年12月，美国总统特朗普签署生效《外国公司问责法案》，引发中概股短期小幅回调；(2)2021年3月，SEC通过《外国公司问责法案》最终修正案，以执行信息披露要求，加大中概股退市压力；(3)2021年5月和2021年12月，《外国公司问责法案》相关实施细则征求意见及正式落地，引发持续下跌行情；(4)2022年3月，5家中概股公司列入《外国公司问责法》暂定清单，如连续三年进入清单将被禁止上市交易，中概股退市风险转为大概率事件，美国上市公司估值直接受到冲击，同时波及到了港股市场。

　　(2)市场环境复杂引发中概股大幅下跌，金融委会议召开提振市场信心

　　本轮中概股下跌幅度较大且下跌速度较快，2022年3月初以来至3月中旬，中概互联网ETF连续下跌24%，阿里巴巴、百度、京东等分别下跌3%、6%和9%。我们认为本次下跌主要受几点因素影响：1.近日，美国证券交易委员会(SEC)将5家中概股公司列入依据《外国公司问责法》标识的名单，而据SEC披露，连续三年列登该清单的公司将被禁止上市交易。而此消息也引发了部分公司在美股和港股的大幅下跌。2.近日俄乌地缘政治风险上升一定程度上压制了风险资产的收益，短期对中概股造成一定冲击。3.投资者对美联储货币政策收紧预期抬升也间接拖累了中概股估值。4.香港与内地的疫情反复使投资者对疫后经济面回暖的担忧上升，加大市场压力。

　　但3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，对市场担心的重点问题做出回应，此次会议表示中概股方面目前中美双方监管机构已取得积极进展，正致力于形成具体合作方案，关于香港金融市场稳定问题，内地与香港两地监管机构要加强沟通协作。金融委会议的召开传递了正面信号，提振了市场信心，金融会召开后，市场短期大幅反弹。

　　(二)《外国公司问责法案》与国内监管法规冲突引发退市风险

　　依据《外国公司问责法案》及实施规则，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会(PCAOB)对会计师事务所检查要求的，禁止其证券在美国交易。在美上市的外国公司需证明不受外国政府拥有或掌控，遵守PCAOB审计标准，并提供某些额外信息披露。该法案相关要求与国内现有法规与监管形成冲突，导致中概股从美股市场退市风险加大。从《会计师事务所从事中国内地企业境外上市审计业务暂行规定》、《关于加强在境外发行证券与上市相关保密和档案管理工作的规定》、新《证券法》等多项法规不难看出，在美国上市发行的中国公司禁止将工作底稿、证券服务业务相关档案和数据出境，亦不接受海外监管机构在境内取证调查，因此美国监管机构暂时不能检查为在美上市中国公司提供审计服务的中国会计师事务所更多地涉及跨境监管合作领域的问题。如果不通过跨境合作解决冲突而是严格依据法案执行摘牌，将导致大部分的中概股面临退市的局面。

　　尽管中概股企业会面临双边法律难两全的困境，但中国逐步成为越来越多境外投资者的选择，中国企业也不会囿于国内。中美双方一直致力于缓解二者之间的跨境监管矛盾，经常采取签署备忘录的形式，而近日证监会也表示，也将在国务院金融委统一指挥协调下，抓紧推动企业境外上市监管新规落地，支持各类符合条件的企业到境外上市，保持境外上市渠道畅通，将为中国企业境外上市提供更好的政策环境。

　　三、中概股的回归推演

　　(一)回港股上市条件日渐成熟

　　基于香港现有的监管以及海外发行人上市制度调整，中概股回归香港上市的门槛已大幅降低、上市地位转换规则明确，条件基本成熟，短期或面临流动性压力，但随着中概股回归数量增加、MSCI成分股调整以及更多双重主要上市纳入港股通，估值预计会有企稳修复空间。

　　(1)海外发行人制度调整优化，上市门槛放低

　　2021年11月19日，香港联交所发布《针对优化海外发行人上市制度的改革看法咨询总结》，涉及对大中华地区发行人(含中概股)回归香港上市制度进行修订，并于2022年1月1日生效。受新规影响，当前中概股于港股上市两大路径(第二上市与双重主要上市)相关规则均有调整，整体门槛有所下降，覆盖中概股企业范围更广。具体来看：

　　(1)新规对于没有不同投票权架构的大中华发行人的量化资格要求门槛更低，有助拓展覆盖中小市值企业：相比于原有规定要求相关发行人市值达400亿港元或100亿元港元(10亿港元会计年度收益)要求，此次修订明确两套标准：(a)预期市值30亿港元+5个完整会计年度良好合规记录；(b)预期市值100亿港元+2个完整会计年度良好合规记录。

　　(2)删除创新产业公司的条件，非创新产业公司的大中华发行人亦可做第二上市：此修订同时适用没有不同投票权架构和有不同投票权架构的大中华发行人。

　　(3)容许具有不同投票权(WVR)或可变利益实体(VIE)结构的大中华发行人作双重主要上市：可保留现有架构直接作主要上市，而无需遵循“两步式”路径。

　　依据历史经验，香港联交所海外发行人上市制度优化有助于中概股加速回归。通过Wind披露的数据测算，回归中概股公司集中在2018年以后于港交所发行上市且目前累计上市公司数量已达19家。此外，受到VIE架构限制，中概股多以第二上市为主，但2021年双重主要上市的占比已有所增加，上市结构更加多元化。考虑到上市门槛进一步降低和海外退市风险的催化，香港上市中概股数量有望进一步增加。

　　(2)上市地位转换规则明确，被海外除牌中概股可转为双重主要上市、降低退市风险

　　除了上市发行门槛降低，新规明确并拓展了上市地位变更的规则与方式，帮助具有海外除牌风险的中概股转为双重主要上市，以降低退市风险。《针对优化海外发行人上市制度的改革看法咨询总结》指出两种由第二上市转为主要上市的方式并对海外除牌公司上市地位转换作特别说明，具体来看：(1)永久交易转移：大部份(55%)全球交易均于香港上市时或上市后随即在香港进行；(2)自愿转换，需遵守所有适用于其他主要上市发行人的相关《上市规则》规定(特权豁免者除外)；(3)第二上市发行人海外除牌，需遵守香港主要上市规定，联交所会依据具体情况考虑豁免申请如宽限期。

　　从现有第二上市的中概股来看，仅有少数个股最近一个会计年度的港股成交量占比能够实现55%以上，因此短期之内难以触及交易转移规定。在美股摘牌风险加大的影响下，现有及后续第二上市的中概股有望更多地转为双重主体上市并申请宽限期，以确保能有充足时间作调整适应至完全遵守适用的《上市规则》。

　　(3)MSCI成分调整以及双重主体上市标的可纳入港股通有望为在港中概股提供流动性支撑

　　由于港股相对美股流动性较低，中概股回归面临短期调整的压力，但随着MSCI指数成分的调整和更多标的纳入港股通，以科技股为核心的在港上市中概股流动性和估值有望企稳改善。从现有MSCI新兴市场指数前10大成分股来看，除了银行和保险公司外，剩余全部为中概股，其中阿里巴巴与京东已切换为港股标的，后续ADR转换和主要上市地变更或加速指数成分的调整，导致更多的海外资金流入港股市场。与此同时，双重主体上市的公司可被纳入港股通，便利境内投资者增配中概股，吸引南向资金。

　　(二)回港上市公司梳理

　　参照《针对优化海外发行人上市制度的改革看法咨询总结》列明的第二上市两项准则，我们初步预计会有30家中概股满足第二上市市值和合规记录门槛(假设均无不良记录且剔除打算私有化的公司)。其中，100亿港元及以上市值的公司预计有17家，30-100亿港元(不含)有13家，多数集中在软件服务、零售业和多元金融领域。

　　四、中概股下跌对A股上市公司影响

　　中概股下跌对A股上市公司影响较小。通过上文复盘我们可以发现几点规律：

　　1. 中概股下跌原因与互联网自身行业发展阶段及中美两国关系是否稳定有较大关系。

　　2. 中概股下跌对A股及美股市场均影响不大，而美股和A股市场的波动对中概股在一定程度上会产生冲击。

　　3. 目前中概股巨头公司很多业务与国内市场息息相关，国内经济环境、市场环境等会影响部分中概股的盈利，进而通过基本面对中概股股价产生影响。

　　4. 中概股与港股关联性较强，中概股的下跌会对港股产生一定冲击。而此次自2021年初至今中概股的下跌，也主要受互联网监管趋严、国内经济面承压，叠加俄乌紧张局势升级和美国证券交易委员会(SEC)将5家中国企业列入依据《外国公司问责法》标识的暂定名单等事件因素的影响，对美中概股潜在退市风险的担忧上升。但近日金融会的召开对中概股问题做出积极回应，表示目前中美双方监管机构已取得积极进展，正致力于形成具体合作方案，中概股大幅上涨。

　　投资建议

　　今年以来中概股下跌幅度较大，且下跌速度较快，部分公司估值已近历史低位，近日金融委会议的召开大幅提振市场信心，助推市场短期反弹，俄乌冲突带来的情绪性影响也逐渐消化，短期市场在政策面催化下有一定机会。长期来看，中概股目前估值泡沫已有所挤压，将时间周期放长来看，处于性价比较高位置，价值投资思路重要性抬升，可逢低配置估值-盈利性价比高的优质个股。

　　风险提示

　　政策超预期的风险；地缘政治摩擦超预期的风险。

（文章来源：中国银河证券研究）

文章来源：中国银河证券研究

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